《基金(jīn)经理投资(zī)笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉(mài)经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)基(jī)金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了(le)战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策(cè)，基调是清晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布(bù)局，很多投资者(zhě)更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在(zài)巴(bā)菲(fēi)特的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者的目光(guāng)，投(tóu)资者总希望(wàng)可(kě)以从(cóng)中寻找到投资的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各异的(de)。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多走(zǒu)了一圈。

　　一、市场陷入(rù)僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷(qióng)、六绝、七(qī)翻(fān)身”的说(shuō)法，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要的(de)理由(yóu)是(shì)根据惯(guàn)例(lì)，银行保险等(děng)利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开始(shǐ)调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史的铁律(lǜ)，比如2022年(nián)5月市场在新的政(zhèng)策基调(diào)下开始全(quán)面(miàn)大反(fǎn)攻。我们(men)需要因时而变，投(tóu)资(zī)者需(xū)要考虑到当前的(de)市场背景已经和(hé)之前有很大(dà)的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不清楚的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一(yī)，从内部(bù)看，市场已经提前交易了政策的方向，而(ér)且今年国(guó)内的政(zhèng)策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的(de)政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和增(zēng)长数据(jù)传递的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从(cóng)投资主线看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也(yě)有业(yè)绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来预期的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也(yě)是不争(zhēng)的事(shì)实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费和公(gōng)用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新(xīn)能源崩坏的(de)筹码预(yù)期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表(biǎo)现(xiàn)为，业绩出现一定(dìng)修复和(hé)表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电力(lì)、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业绩(jì)的公布反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价(jià)效(xiào)率(lǜ)不(bù)稳定(dìng)的(de)一(yī)面，同样是(shì)业绩修复(fù)或(huò)有(yǒu)韧性的农林牧渔(yú)、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　卅是什么意思，卅是什么意思,读音rong>二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报显示企业盈利(lì)仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于(yú)显著，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一(yī)枝(zhī)独秀外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细(xì)分领域(yù)阶(jiē)段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出(chū)版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最(zuì)近市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一季报行情(qíng)，但核心问题(tí)在于当前(qián)盈(yíng)利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着短期盈(yíng)利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线(xiàn)之外其(qí)他业绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利(lì)有(yǒu)一定的修复，而市场由于前期的(de)悲(bēi)观情绪尚(shàng)未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局(jú)是(shì)清晰而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶段，政治局会议、中央财经委(wěi)会(huì)议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前经济复苏动(dòng)力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但同时也明确不会(huì)再走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚(jù)焦实(shí)体(tǐ)经济的产业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系(xì)下的融(róng)合发展

　　这次财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持三(sān)次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要。我(wǒ)们(men)去年(nián)底强(qiáng)调接下来一(yī)段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性(xìng)和(hé)系统性，才(cái)能(néng)形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重(zhòng)点支(zhī)持和发展(zhǎn)，但是经(jīng)济(jì)的运行是一个完整的系统，生产和消费、实体经(jīng)济和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低技术领域、融(róng)资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协调发展，大家的信心慢慢恢复、卅是什么意思，卅是什么意思,读音收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的(de)拉(lā)动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的(de)一个(gè)重点(diǎn)是(shì)人，作为投(tóu)资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄(líng)人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素(sù)拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资(zī)源拉动，技术(shù)创新成为(wèi)能否突(tū)破内外(wài)部约(yuē)束的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取(qǔ)决于(yú)制度保障下的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非常(cháng)态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约下，如(rú)何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策(cè)的重心。以人工智能(néng)为(wèi)代表(biǎo)的(de)数字经(jīng)济(jì)大发展，有可能能(néng)够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资(zī)源的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一个更高(gāo)的(de)角度(dù)理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济(jì)。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容(róng)：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来(lái)的政策力度和效果有多大(dà)、盈利(lì)能(néng)否实质性(xìng)的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压(yā)力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到底下一步(bù)面(miàn)临(lín)的(de)是什(shén)么样的(de)经济形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次(cì)判(pàn)断上述一系列的(de)重要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从这(zhè)个意义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是(shì)一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获(huò)的(de)阶段(duàn)。投资(zī)者需(xū)要多一(yī)点耐(nài)心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是我们从巴菲特历(lì)次股(gǔ)东(dōng)大会上看到(dào)价值(zhí)投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市场的乱是暂时的(de)，随(suí)着事实的(de)清晰，投资路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产业视角做(zuò)了一下(xià)梳理(lǐ)，供投(tóu)资者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资(zī)的上(shàng)限是产(chǎn)业现代(dài)化，科技(jì)自主(zhǔ)可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化(huà)是(shì)明(míng)确的诗(shī)与(yǔ)远方，需要进行战(zhàn)略布局。投资(zī)的(de)下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化的产(chǎn)业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险(xiǎn)和未(wèi)来跟不上历史(shǐ)步(bù)伐的产业(yè)是不(bù)能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期与消(xiāo)费行业(yè)，是(shì)战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置(zhì)部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学(xué)博(bó)士，清华大学(xué)管理科学(xué)与(yǔ)工程(chéng)博(bó)士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份资产，通过资(zī)本(běn)资产(chǎn)定价(jià)的(de)方(fāng)式来确(què)定其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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